در سالهای اخیر، عوامل متعددی از جمله عدم توان سیاستگذار در مهار نرخ تورم، کسری بودجه پایدار دولت و عدم امکان کاهش هزینههای بخش عمومی، در کنار فراگیری بیماری هلندی در اقتصاد کشورمان در سالهای طولانی با ورود بی رویه منابع حاصل از فروش نفت خام و سرکوب شدید نرخ ارز تا میانه دهه ۱۳۹۰، همچنین شتاب گرفتن خروج سرمایه از کشورمان باعث تشدید ناترازی به صورت ساختاری در اقتصاد کشورمان شده است. به صورت عمومی، سیاستگذار اقتصادی جهت تعدیل نرخ تورم و ایجاد تعادل و تنظیم نظام اقتصادی، اقدام به اتخاذ سیاستهای پولی از طریق ابزارهای متنوعی مینماید. بخشی از آن ابزارهای متعارف شامل سیاستهای مرتبط با نرخ بهره از جمله نرخ بهره بین بانکی یا ایجاد سقف یا کف برای نرخ بهره تسهیلات و سپردهها و نرخ سپرده قانونی است. همچنین، انتشار یا خرید اوراق اقدام دیگری جهت تنظیم نقدینگی در سطح کلان اقتصادی است. با وجود اینکه نرخ بهره بالا، با افزایش نرخ تأمین مالی میتواند منجر به کاهش تقاضای دریافت تسهیلات شود، اما با شتاب گرفتن نرخ تورم از نرخ بهره اسمی در سالهای اخیر، به معنای سلطه نرخ بهره حقیقی منفی در اقتصاد کلان باعث عدم کارایی چنین سیاستی در سالهای اخیر شده است. امری که سیاستگذار اقتصادی را به سمت اتخاذ سیاست نامتعارف پولی، کنترل مقداری ترازنامه بانکها سوق داد که در سال ۱۳۹۹ تصویب و در نهایت از نیمه دوم سال ۱۴۰۰ برای بانکها لازم الاجرا شد. امری که امکان وام دهی به بانکها در نتیجه خلق پول از این محل را به شدت محدود کرد. بنابراین، بخش خصوصی نیز علاوه بر دولت، به سمت تأمین مالی از طریق بدهی تمایل بیشتری نشان داد.
به این ترتیب، در سالهای اخیر بازار بدهی به عنوان ابزار قابل توجهی در تأمین مالی در سطح کلان اقتصادی مورد استفاده قرار گرفته است. به صورتی که مانده اوراق بدهی از ۸۹ هزار میلیارد تومان در سال ۱۳۹۷ با رشد چشمگیر هزار و ۷۲۲ درصدی، به سطح قابل توجه هزار و ۶۰۰ هزار میلیارد تومان در پایان دی ماه سال جاری رسیده است. که از مبلغ اشاره شده ۸۲ درصد مانده اوراق بدهی، اوراق دولتی که ۶۸ درصد اوراق مرابحه دولتی و ۱۳ درصد اسناد خزانه اسلامی را شامل میشود. همچنین ۱۷ درصد مانده اوراق بدهی مربوط به اوراق شرکتی است.
بنابراین ترکیب کنونی بازار بدهی همچنان نشان میدهد که دولت اتکای قابل توجهی به تأمین مالی از طریق بازار بدهی در سالهای اخیر داشته است. میتوان چنین تلقی کرد که زمانی که دولت با کسری بودجه عملیاتی مواجه شده است، شکاف بین کسری بودجه عملیاتی را از طریق استقراض از شبکه بانکی، صندوق توسعه ملی و همچنین از طریق انتشار اوراق در بازار بدهی تأمین کرده است. به صورتی که حجم انتشار اوراق دولتی از مجموع ۳۹ هزار میلیارد تومان در سال ۱۳۹۷ با رشد قابل توجه هزار و ۴۹۰ درصدی در ۱۰ ماه ابتدایی سال جاری به میزان ۶۳۷ هزار میلیارد تومان رسیده است. همچنین روند انتشار اوراق نشان میدهد با وجود اینکه در سال ۱۴۰۱ در ابتدای دوره دولت سیزدهم، با افت ۲۴ درصدی مواجه شد اما در ادامه در سالهای اخیر شاهد روند رو به رشد انتشار اوراق دولتی بودیم. به صورتی که نرخ رشد مبلغ اوراق منتشر شده در سالهای ۱۴۰۲ و ۱۴۰۳ با رشد ۹۰ درصدی همراه شد. علاوه بر این بودجه سال گذشته نیز با رشد ۱۹۵ درصدی درآمدهای برنامهریزی شده دولت از محل منابع حاصل از فروش و واگذاری انواع اوراق اسلامی بر اتکای دولت بر این محل درآمدی اشاره دارد. این در شرایطی است که نگاهی به عملکرد تسویه اوراق بهادار دولتی در سنوات گذشته به تفکیک اصل و سود در گزارش منتشر شده توسط مرکز مدیریت بدهیهای عمومی خزانه داری کل کشور، نشان میدهد که در سال گذشته از مجموع اصل و سود اوراق تسویه شده در ۳ سال گذشته منتهی به پایان ۱۴۰۳، بیش از ۳۰ درصد مربوط به سود مربوطه اوراق تسویه شده است. این در شرایطی است که در سال جاری با رشد نرخ اوراق در بازار اولیه اوراق بدهی دولتی، جهت افزایش رقابت پذیری در شرایط بالا بودن نرخ بهره در سطح کلان، در سالهای آینده شاهد افزایش هزینههای مالی مرتبط با اوراق منتشر شده خواهیم بود. طبق برآورد این موسسه، مبلغ تسویه اوراق در سال جاری به ۴۶۹ هزار میلیارد تومان خواهد رسید و این مبلغ در سال ۱۴۰۵ به ۷۰۷ هزار میلیارد تومان خواهد رسید.
به این ترتیب، در شرایط کنونی نیاز به تأمین نقدینگی با شوکهای فشار هزینه، ابهام در درآمدهای دولت از محل استقراض از صندوق توسعه ملی با تشدید تحریمها، منجر به رشد تقاضای تأمین مالی از طریق بازار بدهی شده است. در بازار بین بانکی نیز از ابتدای زمستان، گزارشهای عملیات بازار باز بانک مرکزی با افت نسبت سفارشهای پذیرفته شده نسبت به درخواستهای ارسال شده، اتخاذ سیاست انقباضی توسط بانک مرکزی را نشان میدهد، امری که از ابتدای مهر سال جاری، نرخ بهره بین بانکی را در سقف کریدور، در سطح ۲۴ درصدی حفظ کرده است.
همچنان به نظر میرسد با وجود اینکه میانگین بدهیهای دولت نسبت به تولید ناخالص داخلی در کشورمان بر اساس گزارش مرکز مدیریت خزانهداری کل کشور در سطح ۲۴ درصد قرار دارد که نسبت به میانگین جهانی در کشورهای توسعه یافته نسبت بسیار پایین تری است اما چند تفاوت ساختاری زنگ خطری را برای انتشار اوراق بدهی در کشورمان روشن میکند؛ از جمله آن سطوح بالای نرخ بهره اوراق بدهی، تورم مزمن و فزاینده، رکود اقتصادی حاکم بر کشور در نتیجه افزایش ریسک نکول و اتکا به اوراق بدهی جهت تشدید کسری بودجه عملیاتی به جای اتخاذ تصمیمات اساسی جهت کاهش هزینههای قابل توجه دولت. بنابراین چنین به نظر میرسد که در شرایط کنونی مسیر پرچالشی در بازار بدهی پیش روی سیاستگذار قرار دارد که مسیر حل آن از حل و فصل چالشهای کلان اقتصادی میگذرد.
-
احسان جنگجو - مدیرعامل سبدگردان کوروش
- شماره ۶۲۹ هفته نامه اطلاعات بورس
نظر شما